中国3.5万亿美元外汇储备，真的够吗？

外资FDI，资本升值，人民币的升值，令实际FDI的数额更加不可预测，人民币的贬值预期促使资金外流的意愿不断增加。

到底FDI的资本管制限制有多强？　

受美国QE退出影响，全球新兴市场经济体大多担忧美国货币政策收紧可能导致证券投资等短期资金外逃，但对我国而言，最值得警惕的并非短期资本的阶段性波动，而是传统意义上被视为稳定投资的外商直接投资(FDI)的稳定性问题。在我国资本项目可兑换稳步推进的背景下，FDI大幅波动的破坏力远非短期热钱可比。

　　我国究竟有多少FDI一直是个谜。根据最新公布的国际投资头寸表，截至2014年3月，我国外商直接投资余额2.4万亿美元，占同期我国外汇储备总量的61%。但我国对FDI的统计采用历史成本法，没有考虑资产价格上升、通货膨胀等对FDI市值的影响。上世纪80年代至今，我国以CPI衡量的物价涨幅超过400%，而土地、房地产的增值幅度更是高达数十倍，仅考虑物价和地产增值影响，我国FDI的市场价值可能至少是账面价值的4倍以上。

　　除账面价值与市场价值的巨大差异之外，另一个被大众忽视的问题是FDI利润的统计。从2010年三季度开始，外汇局开始将外商投资企业归属外方的未分配利润和已分配未汇出利润同时记入国际收支平衡表中经常账户收益项目的借方和金融账户直接投资的贷方。2010年各季度以及2005-2009年年度数据也进行了追溯调整。这的确是统计上的一个巨大进步，但2005年之前外商累计未汇至境外的利润规模仍是未知数。

　　此外，FDI进入我国之后大多需要兑换为人民币(6.3682, 0.0023, 0.04%)，而伴随人民币对美元的升值，FDI以美元计算的价值已经大为提升。举例而言，2005年外国来华直接净额为1041亿美元，按照2005年的平均汇率计算，折合人民币约8500亿元，但到了今年3月底，8500亿元人民币已经等值1370亿美元。

　　综合来看，虽然很难对境内FDI的市场价值进行准确测度，但保守估算其市值很可能超过10万亿美元。如此庞大的外资潜伏在中国境内，其波动性增大将对国际收支和宏观经济稳定构成巨大挑战。

当然，制造业FDI的稳定性也只是相对而言，随着我国资本项目的开放，制造业资本完全可以实现短期内的大进大出。例如，通过将固定资产抵押，外商可以从国内银行获取巨额贷款，再将贷款汇出境外即可实现大规模资本转移，且不影响其境内实体的产权性质。虽然这种情况一般只在经济环境严重恶化，汇率出现严重贬值预期时才会出现，但值得未雨绸缪。

　　总体来看，随着我国资本项目开放进程的推进，FDI波动对人民币汇率乃至宏观经济的影响都要远大于证券投资等短期资金，从经济安全的角度重新认识FDI，进一步完善统计体系，优化引资结构，限制盲目引资已刻不容缓，这对于人民币汇率形成机制改革的稳步推进，乃至国民经济的健康发展均具有重要意义。(作者单位：中国建设银行总行 本文仅代表作者个人观点)

人民币贬值，是福还是祸的兆头

货币战争最直接影响的就是贸易。本国货币贬值，商品价格下降，可以提高出口商品的竞争力，从而换取更多的外汇回来。贬值所引起的外国投资收益率下降和资金外流，和贸易不平衡所带来的资本账收益增加，最终会达到一个平衡点。国家经济向好，外国投资增加，资金流入增速，最后会使货币有升值的压力。 有控制的贬值幅度，有利于促进生产力进入正面的循环，减少货币贬值所带来的财富缩水的效应。 

当然，刚刚所说的是理想的状况。在金融贸易全球化的时代，货币贬值的风险给公司的运营带来了很大的风险。举航空公司作为例子, 大部分的成本（债务）项目源自于原油。原油的成本控制使用了大量的远期合同和美元贷款，锁定了价格浮动区间。值得区分的是，原油使用了美元来定价，而航空公司的收入大部分是人民币。货币贬值会使得成本上升，还美元贷款的压力增加。因此航空公司股价会下跌。 石油公司是相反的状况。收入是以美元定价，而成本按人民币计算。所以货币贬值反倒会增加盈利。

这一点说明，全球化体系之下，公司的盈利能力也受货币因素的印象。国内实际利率高企，推动中国公司在国际市场进行融资。若没有进行货币的对冲，还款压力会逐渐增大。私人企业，特别是财务状况堪忧的房地产公司雅居乐和恒大，将受到严重冲击。需要打杠杆来支撑发展的行业，形势堪忧。

大宗商品的价格应该会进一步的下调。人民币贬值意味着中国经济状况的下滑，对大宗商品的需求呈下行趋势。不
明白的一点是，假设monetary supply保持恒定的状况下，而商品价格下降（引致通缩），那钱会往什么方向去追逐利润？会继续涌进金融市场造就最后的高峰，然后泡沫破裂，经济陷入全面整顿状态？

金融是有趣的，一环扣着一环。只有最聪明的人才能够在连锁效应爆发时生存下来。

2015.Aug.12

希腊债务危机 —— 填不完的坑

这半年来对市场影响最反复的莫过于希腊主权债务危机。市场对于欧盟和IMF是否继续对该国注资，以及它的经济是否能够复苏和及时偿还债务感到担忧。而欧洲右派民族主义的兴起，让国际援助的力度大大减少，同时希腊民选政府的谈判态度也越来越强硬。背后是不愿再绑紧裤带过日子的人民，挺起腰杆来直面债权人的紧缩要求。大不了一起死？

希腊危机已经不仅仅是一个金融危机的前哨战，更是欧洲共同体的命运指示灯。加入欧盟图的是经济发展，并以同一个声音来和世界打交道。希腊退出欧元区意味着共同体的理想，及共同价值体系的崩溃，暴露出一个赤裸裸的现实，即欧盟只是一个经济联盟，可进亦可出。这和当年永不废除欧元的庄严承诺截然不同，可谓是一个背叛。 

债权人是一个典型的机会主义者。如果说尚且独立于欧元的希腊能够通过货币贬值来弥补自己在经济发展的过失，现在的希腊则是一个待宰羔羊。金融手段的缺失逼迫国家进行结构改革，尝试打破现有的社会利益分配架构来创造出新的发展机遇。但这种事情不能靠外力来驱动，债权人的举措只会激化社会的矛盾，使经济复苏离目标越来越远。 

信报里面的一片文章里提到了凯恩斯对于主权债务处理方法的担忧：

“近一個世紀前，一戰結束時，凱恩斯曾經發出過直至今日仍有重大意義的警告。當時——現在也是如此——債權國（主要是美國）要求負擔沉重的債務國履行債務義務。凱恩斯知道，這是在醞釀悲劇。

「不滿的歐洲民族會願意犧牲一代人，讓他們拿出日常收入的相當大一部分用於償還外債嗎？」他在《和平的經濟後果》（The Economic Consequences of the Peace）中問道。「簡言之，我認為這些債務最多只能維持幾年，此後就不會得到償付。」”

经济危机触发政治生态的变化。欧盟领导人的掣肘在于国内的政治环境。若决策与纳税人的利益相冲突，在接下来的选举便立刻会遭受惩罚。 值得注意的是，希腊的问题已经超出了国与国之间的利益纷争，到了集团的层面。如果没有短期的牺牲觉悟，就没有了走向远大目标的激情。  民主制度恰恰是放大了短期利益的实现，弱化了领导人高瞻远瞩的能力。 邓小平还是厉害的，“在发展中解决问题”，小牺牲，成就大未来。