20200530 预测不可预测的世界

2020年是各种黑天鹅发生的一年。谁也没想到疫情突如其来，席卷全球，大部分人只能够困在家里躲避。经济活动停顿之下，两个月内美国出现了4100万失业人群（18%）。国内数字不详。真是闻所未闻。

在此前提下，历史发展出现了新的方向——经济和意识形态的逆全球化，表现在1）产业链进行区域性整合和2）中美新冷战/中华文明与西方文明的对抗。在经济周期进入尾声，世界经济这个饼不能越做越大时，只能通过改变利益分配的方式了来保护自己的利益，比拼的是谁能圈更多的地。这也是贸易战的由来。

如今贸易战和年初的闪崩告一段落后，如今我们在周期的何处？

我认为还在顶峰附近（如下图1所示）。原本是应该直线往下，但央行和政府的政策干预避免了债务危机直接爆破。民主政府的解题思路是直线型的，倾向于短期措施直接给经济打强心剂。追求立竿见影的效果，以追求选票为导向。举例，居民不能工作没有收入，直接派钱。公司债务危机，直接买公司债券。银行有问题，直接注入资本。其实，系统性的解决措施基本上没有。潜在的经济增长率没有提高。

注：图片来自桥水Ray Dalio的报告

而政策的干预需要多一两个季度才能评估是否有效。就刺激的幅度来说，发达国家拥有的货币优势使得他们的刺激政策量能与疫情损失的GDP相接近（见下图）。发展中国家担心货币快速贬值，刺激政策不能这么激进，将来面对的债务压力将十分大。需要密切留意是否出现金融危机。

国家政治对经济运行的影响

有的人或许会说，美国新总统会不会回心转意，把美国重新驶向全球化？理性思维导向的话，的确是该这么做。当民主政治往民粹方向发展时，投票出来的结果是”情绪“的体现。理性思维是无法压制极端情绪的。目前发达国家最大的问题是富人与穷人之间的财富过于悬殊，阶级固化。要打破阶级，必须要有一个强大的民意力量推动改革。 一开始美国只是想在香港利用分裂主义背地里捣腾中国，结果却在自己家里，被存在已久的种族歧视问题引发出了更加壮丽的风景线。

我曾在3月市场大跌时猜测央行和政府采取的干预行动，没想到实现了绝大部分。 国会和美联储极为高效地推出政策进行刺激经济，直接印钱发给公司和民众，支撑垃圾债市场和企业债券。唯一没做的，是学日本央行直接购买股票ETF了。如今资产价格已经不反映企业实际经营的效果，而是反映美联储扭曲的市场信贷周期。

在此，再次更新好消息坏消息预测第三季如下，供大家投资进行参考：

好消息：

• 疫苗面世（根据专家们的预测，疫苗出现时间是2021Q2）
• 企业盈利下滑没有原来严重
• 原来的失业只是暂时性失业，失业率在第三季度开始下降
• 财政部再次进行刺激政策，大兴土木
• 发达国家重新出现消费增长

坏消息

• 美国再次进行贸易战，加征中国货物关税
• 针对科技企业(FAANG)的反托拉斯法控诉
• 疫情二次反弹
• 海湾战争3.0
• 部分国家的财政出现问题，货币崩溃
• 贫富差距过大，社会出现动乱和各种运动（米国已经开始了….）
• 消费意欲下滑
• 公司盈利下滑超过预期
• 拥有大量雇员的企业破产，银行坏账比率上升

SOHO 中国财报解读 20200523

一个买卖要达成，肯定是一个愿卖，一个愿买。

最近尝试在香港看有没有合适的楼可以入手，结果发现价格仍旧坚挺，最多的降幅只有10%。买个楼不容易…..

我作为一个潜在买家的角度，楼价与收入的比例都已经达到17.4（不吃不喝17.4年才能买），若在目前人均收入很有可能走下坡路的前提底下，楼价还能继续上涨多少？QE能进一步推高楼价？于是市场上潜在买家看空的居多， 若无大的降幅，不轻易出手。

但从业主的角度来看，若自己目前没有财政压力，为什么要急着降价大甩卖？疫情是不是一个短期的冲击，如SARS一般，过后经济会V型反弹？还是说这是一个中度衰退（1-2年）？业主倾向于继续观望。

其实SOHO中国这交易也是类似的状况。目前僵持的原因估计是潘石屹与黑石对SOHO物业组合估值的不同。一个不想便宜卖，一个不确定自己付出的价值，是否匹配预估投资收益。最有可能发生的情况是双方等疫情对整体经济运行的冲击确定后，对估值基础有一个共识（包括批融资的银行）。 黑石应该也有尝试压价，为自己创造一定的缓冲空间，就像他压低荷兰NIBC银行的收购价一样。

回归SOHO公司本身，承接上一篇留下的课题，我们就看看潘石屹的公司是否能够等得起。

1.     损益表

*2019年几乎没有怎么出售物业，收入主要反映物业经营收入。但是NOI（净营运现金流）比投资物业估值只有可怜的2.19%......

*毛利率随着转型成为收租物业逐步上升，但是总部的行政和其他费用却也成呈上升。

*税率的下降是因为出售物业的数量在减少。作为经营公司的税率实际上只有25%。单独出售项目的土地增值税实在是太夸张了。

*目前利息支出呈上升的趋势。随着投资物业的施工推进，支出在不断上涨。估计丽泽SOHO竣工以及宽松政策加持下，利息支出会开始下降。

 

*目前决定整个资产组合回报率的核心问题是企业的负债率。目前SOHO的负债率是47%， 而港企各收租股在20-30%的水平。2019年财务费用占到了营收的26%。基本上SOHO就是在为支付银行利息而打工。能拿去还本金的钱就剩那么1，2个亿。从一个可持续经营发展的角度，SOHO卖出一两个物业来降低负债率会更加理想。

**从2014年开始，转型包租公生意后，流动资产的净值开始下滑，并出现负值。2020年内，SOHO中国需要进行融资来应付短期债务。

**之后还本金负担接近每年20亿。公司实际上处于不断地借新债来还旧债的循环中。本人不太喜欢这种状况，

SOHO在投资物业竣工并产生现金流之后，以相对高的物业估值和低利率获取银行的长期贷款。因此，账上长期贷款逐渐增加。短期借款下降。2020年融资活动重要现金来源应该是丽泽SOHO。2019年底正式开业。等达到一定入驻率，就可以抵押给银行，从而缓解短期流动性问题。

虽然之前分析SOHO的资产质量是可以的，但从账面上看，SOHO中国公司财务表现不佳。无论是收入，经营费用和债务层面状况都差强人意。黑石有较大的空间去压缩成本和融资费用。

从完成交易的角度去看，黑石以接近0.77PB的价格购买。因为资产的收益率不算高，净营运现金流大部分都拿去了偿还现有债务，潜在买家的融资有不少的困难。所以这笔交易只能是谨慎祈祷会进行下去吧，看谁更加急。

在下一篇更新中，我也会根据市场公开的资料，尝试探讨一下估值的区间。

SOHO租金水平浅谈

        

        上一篇粗略看了SOHO的资产设计质量，这次从财务数据的角度入手，研究一下即使黑石此时购入，资产是否有增值空间。根据SOHO 2019财年的年报，加上自己的计算，平均租金的预算如下：

项目	GFA（平方米）	每年租金	出租率	租金/每平方米月
北京
前門大街項目	34,907	111,310	95%	280
望京SOHO	149,172	382,125	86%	248
光華路SOHO II	94,279	265,035	87%	269
銀河╱朝陽門SOHO	45,375	100,769	94%	197
麗澤SOHO	137,470	N/A	9%（预租）	N/A
上海
SOHO復興廣場	88,234	233,053	95%	232
外灘SOHO	72,826	176,111	78%	258
SOHO天山廣場	97,751	207,998	97%	183
古北SOHO	112,176	92,297	67%	136

                                           资料来源：SOHO 2019年年报

       按照CBRE 2020年Q1调查，北京的甲级写字楼平均租金达到每平方米每月492元，SOHO对比北京甲级写字楼有50%的折价。上海市场的平均租金则达到310元，SOHO成熟资产的租金也是有30%的折价。若算上天山广场和古北SOHO的资产，折价更是达到40%。

       虽然说SOHO的资产不全部在核心CBD区，而且一般来说大租户可以享受低租金的优惠，但这个折价幅度是过大了。未来一年上海和北京地区的租金均呈下滑趋势。北京和上海的写字楼供应量十分大，预计空置率也会上升。潜在买家至少需要熬过2年以上，消化高供应量和经济下滑周期，才能迎来租金和物业估值的上涨。

物业收入：

        SOHO中国的主要经营收入除了收租外，物业管理服务也是重要的收入来源。我估计潜在的买家应该不会去收购这一业务。凌空SOHO出售时，基汇资本获得物业所有权并自住进行租赁。项目的物业管理仍然由SOHO中国负责。

         在爆出黑石有意收购前，潘石屹注册好几家经营管理类公司。在这里大胆推测，在公司私有化后，潘石屹会将SOHO中国物业管理业务注入到新经营管理公司里，独立出来自己营运。和凌空SOHO的模式相同。  

         这次浅谈了收入部分，下次将会看看SOHO的费用以及债务。

20200517 @HK

SOHO资产吸引人吗？黑石为何暂缓购入SOHO中国？

闲来无事，抽空看了一下SOHO的资产。以自己浅薄的商业营运经验，简评SOHO的两个标杆物业。

1.     望京 Soho

目前最实用的写字楼平面还是接近正方形的平面。Zaha负责的项目出名的却是曲线。望京Soho的建筑体量是楼层越高，平面面积越小。在核心筒面积不变的情况下，高楼层的实用率不忍直视。加上建筑平面也是一个大椭圆形状，而一般工作桌和椅子的布置程直线队形排列。所以租户的空间内，会多出许多不规则的走道面积，无法好好利用。望京SOHO分隔了小铺后，进深超过12米，且宽度较窄，租户内增加了不少走道面积，使用效率进一步下滑。

另外整个设计对大租户不够友好。第一，三个不等距的核心筒布置明显是建筑设计与设计院协调工作没做好。 下图最左边的核心筒离建筑最左端的距离过远，所以设计院在核心筒外要增加两个疏散楼梯，合并写字楼单元后，租户的流线不顺畅。

第二，外幕墙离核心筒过远，结构设计难度增大。合并单元后，租户空间内有不少结构柱，直接影响了空间质量。 现今的甲级写字楼大多使用核心筒加钢结构巨柱的设计，从而来减少租户空间内的柱子。 只能说，Zaha的建筑设计，在表皮效果与住户的使用体验的平衡中，更倾向前者。 （租金实际是看后者….）

Figure 1望京SOHO办公平面图

2. 丽泽Soho

Figure 2丽泽SOHO

丽泽soho已经比前几代有了进步。下图的这个分租客人，无端端多了3，4米长的走道，才到达自己公司的前台区域。而且这个走道也不宽，导致客户门面较窄，附加价值不高。客户会要求减少降低有效租金。当然，从电梯出来之后，映入眼帘的是一个震撼的超高中庭空间，总比面对的一堵墙好。

Figure 3典型分租户平面

Figure 4丽泽SOHO室内效果图

比较好奇是当初物业的配套规划是怎么设计的。单纯从网上的资料看，给租户活动的公共空间，如户外绿化平台和演讲厅是没有的。从功能角度，设计并没有创新。LEED Gold，5G等是目前甲级写字楼的标配。我能看到的卖点是双层幕墙所带来的充足光照（但其中一面被电梯厅给占用了…），以及双地铁带来的交通便利性。

中小客户为了这个建筑外形来给出溢价吗？难，但不是没可能。 看能否吸引到高端公司作为主力租户，从而提高整个项目的商业定位吧。

 

Figure 5区位图

   

Figure 6c超高中空

Figure 7丽泽SOHO 剖面图

Figure 8 鱼鳞状幕墙设计 （维修费用要哭….）

图片及部分资料出处：

http://www.archcollege.com/archcollege/2019/11/46140.html

https://wenku.baidu.com/view/b9c938b305087632311212fe.html

Python研究楼市——香港住宅市场观察 20200502

        香港这几周楼市兴旺，看楼人数直线上升。我也不例外，和朋友一起朋友周围走动，了解各楼盘市况。 疫情下，楼价有些许回调。中介一直在耳边忽悠，“此时不上车，更待何时？！难得各大业主肯减价卖楼。”眼见各大媒体报道新闻时都以个位数的成交案例来代表市场风向，一怒之下，开始爬虫抓取各大重点楼盘来分析一下，以免被买在了楼市的世纪大顶。

        当然，家里电脑的数据处理量还是有限，所以这次重点抓取了港岛比较有名的楼盘进行分析，数据宽度是从1996年到2020年，大概25年的时间。 下图为标杆屋苑太古城楼价和成交量与GDP之间的相关系数（季度数据）

      在众多的前瞻性指标中，这里抓取了GDP季度变化的指标作为参照物。香港房地产交易占社会总体GDP的5%。房价与GDP的相关性为0.77，达到了较高的正向相关。根据香港政府对2020年GDP的预测（-7.8%），楼价有较大的下滑空间。

     2020本来就是一个长经济扩张期的尾声。Cov-19病毒作为一个导火索，提前引发经济衰退。当前的社会需求以及经济前景预测急剧下降。当前市场分歧的点在于衰退的幅度有多大，财政和货币政策刺激需要多久的时间才能把经济拉回正轨。 我们没有水晶球，做不到准确的预测，但我们可以通过研究过去波动区间，来给现今市场状况。下图是观察香港25年楼市来的标志事件：

标志性事件	波动幅度	恢复至前高位所需时间
1997年金融危机	-51%	168个月
2000年互联网泡沫破裂	-64%	72个月
2008-2009年美国次贷危机	-30%	20个月
2015年中国股票泡沫破裂	-20%	19个月
2018年末闪跌	-10%	7个月

      每次大型金融危机下，跌幅的范围在30%到50%。中型的股票市场波动，波动范围在20%到30%。如今，大型屋苑普遍的价格波动在5%的范围，实际上只是小幅度的微调，算不是捡便宜货。 如果是买入自住，不在意楼价波动的话，此时是买卖双方价差能拉得比较近的一段时间。但如果没有买楼的急切性，可以等待楼价进一步回调再入手。

      从投资的角度，楼价的上限在哪里？ 待下一篇研究目前香港的供给状况。

注：本篇章还会随着数据采集样本的扩大而不断更新。