SOHO 中国财报解读 20200523

一个买卖要达成，肯定是一个愿卖，一个愿买。

最近尝试在香港看有没有合适的楼可以入手，结果发现价格仍旧坚挺，最多的降幅只有10%。买个楼不容易…..

我作为一个潜在买家的角度，楼价与收入的比例都已经达到17.4（不吃不喝17.4年才能买），若在目前人均收入很有可能走下坡路的前提底下，楼价还能继续上涨多少？QE能进一步推高楼价？于是市场上潜在买家看空的居多， 若无大的降幅，不轻易出手。

但从业主的角度来看，若自己目前没有财政压力，为什么要急着降价大甩卖？疫情是不是一个短期的冲击，如SARS一般，过后经济会V型反弹？还是说这是一个中度衰退（1-2年）？业主倾向于继续观望。

其实SOHO中国这交易也是类似的状况。目前僵持的原因估计是潘石屹与黑石对SOHO物业组合估值的不同。一个不想便宜卖，一个不确定自己付出的价值，是否匹配预估投资收益。最有可能发生的情况是双方等疫情对整体经济运行的冲击确定后，对估值基础有一个共识（包括批融资的银行）。 黑石应该也有尝试压价，为自己创造一定的缓冲空间，就像他压低荷兰NIBC银行的收购价一样。

回归SOHO公司本身，承接上一篇留下的课题，我们就看看潘石屹的公司是否能够等得起。

1.     损益表

*2019年几乎没有怎么出售物业，收入主要反映物业经营收入。但是NOI（净营运现金流）比投资物业估值只有可怜的2.19%......

*毛利率随着转型成为收租物业逐步上升，但是总部的行政和其他费用却也成呈上升。

*税率的下降是因为出售物业的数量在减少。作为经营公司的税率实际上只有25%。单独出售项目的土地增值税实在是太夸张了。

*目前利息支出呈上升的趋势。随着投资物业的施工推进，支出在不断上涨。估计丽泽SOHO竣工以及宽松政策加持下，利息支出会开始下降。

 

*目前决定整个资产组合回报率的核心问题是企业的负债率。目前SOHO的负债率是47%， 而港企各收租股在20-30%的水平。2019年财务费用占到了营收的26%。基本上SOHO就是在为支付银行利息而打工。能拿去还本金的钱就剩那么1，2个亿。从一个可持续经营发展的角度，SOHO卖出一两个物业来降低负债率会更加理想。

**从2014年开始，转型包租公生意后，流动资产的净值开始下滑，并出现负值。2020年内，SOHO中国需要进行融资来应付短期债务。

**之后还本金负担接近每年20亿。公司实际上处于不断地借新债来还旧债的循环中。本人不太喜欢这种状况，

SOHO在投资物业竣工并产生现金流之后，以相对高的物业估值和低利率获取银行的长期贷款。因此，账上长期贷款逐渐增加。短期借款下降。2020年融资活动重要现金来源应该是丽泽SOHO。2019年底正式开业。等达到一定入驻率，就可以抵押给银行，从而缓解短期流动性问题。

虽然之前分析SOHO的资产质量是可以的，但从账面上看，SOHO中国公司财务表现不佳。无论是收入，经营费用和债务层面状况都差强人意。黑石有较大的空间去压缩成本和融资费用。

从完成交易的角度去看，黑石以接近0.77PB的价格购买。因为资产的收益率不算高，净营运现金流大部分都拿去了偿还现有债务，潜在买家的融资有不少的困难。所以这笔交易只能是谨慎祈祷会进行下去吧，看谁更加急。

在下一篇更新中，我也会根据市场公开的资料，尝试探讨一下估值的区间。

SOHO租金水平浅谈

        

        上一篇粗略看了SOHO的资产设计质量，这次从财务数据的角度入手，研究一下即使黑石此时购入，资产是否有增值空间。根据SOHO 2019财年的年报，加上自己的计算，平均租金的预算如下：

项目	GFA（平方米）	每年租金	出租率	租金/每平方米月
北京
前門大街項目	34,907	111,310	95%	280
望京SOHO	149,172	382,125	86%	248
光華路SOHO II	94,279	265,035	87%	269
銀河╱朝陽門SOHO	45,375	100,769	94%	197
麗澤SOHO	137,470	N/A	9%（预租）	N/A
上海
SOHO復興廣場	88,234	233,053	95%	232
外灘SOHO	72,826	176,111	78%	258
SOHO天山廣場	97,751	207,998	97%	183
古北SOHO	112,176	92,297	67%	136

                                           资料来源：SOHO 2019年年报

       按照CBRE 2020年Q1调查，北京的甲级写字楼平均租金达到每平方米每月492元，SOHO对比北京甲级写字楼有50%的折价。上海市场的平均租金则达到310元，SOHO成熟资产的租金也是有30%的折价。若算上天山广场和古北SOHO的资产，折价更是达到40%。

       虽然说SOHO的资产不全部在核心CBD区，而且一般来说大租户可以享受低租金的优惠，但这个折价幅度是过大了。未来一年上海和北京地区的租金均呈下滑趋势。北京和上海的写字楼供应量十分大，预计空置率也会上升。潜在买家至少需要熬过2年以上，消化高供应量和经济下滑周期，才能迎来租金和物业估值的上涨。

物业收入：

        SOHO中国的主要经营收入除了收租外，物业管理服务也是重要的收入来源。我估计潜在的买家应该不会去收购这一业务。凌空SOHO出售时，基汇资本获得物业所有权并自住进行租赁。项目的物业管理仍然由SOHO中国负责。

         在爆出黑石有意收购前，潘石屹注册好几家经营管理类公司。在这里大胆推测，在公司私有化后，潘石屹会将SOHO中国物业管理业务注入到新经营管理公司里，独立出来自己营运。和凌空SOHO的模式相同。  

         这次浅谈了收入部分，下次将会看看SOHO的费用以及债务。

20200517 @HK

SOHO资产吸引人吗？黑石为何暂缓购入SOHO中国？

闲来无事，抽空看了一下SOHO的资产。以自己浅薄的商业营运经验，简评SOHO的两个标杆物业。

1.     望京 Soho

目前最实用的写字楼平面还是接近正方形的平面。Zaha负责的项目出名的却是曲线。望京Soho的建筑体量是楼层越高，平面面积越小。在核心筒面积不变的情况下，高楼层的实用率不忍直视。加上建筑平面也是一个大椭圆形状，而一般工作桌和椅子的布置程直线队形排列。所以租户的空间内，会多出许多不规则的走道面积，无法好好利用。望京SOHO分隔了小铺后，进深超过12米，且宽度较窄，租户内增加了不少走道面积，使用效率进一步下滑。

另外整个设计对大租户不够友好。第一，三个不等距的核心筒布置明显是建筑设计与设计院协调工作没做好。 下图最左边的核心筒离建筑最左端的距离过远，所以设计院在核心筒外要增加两个疏散楼梯，合并写字楼单元后，租户的流线不顺畅。

第二，外幕墙离核心筒过远，结构设计难度增大。合并单元后，租户空间内有不少结构柱，直接影响了空间质量。 现今的甲级写字楼大多使用核心筒加钢结构巨柱的设计，从而来减少租户空间内的柱子。 只能说，Zaha的建筑设计，在表皮效果与住户的使用体验的平衡中，更倾向前者。 （租金实际是看后者….）

Figure 1望京SOHO办公平面图

2. 丽泽Soho

Figure 2丽泽SOHO

丽泽soho已经比前几代有了进步。下图的这个分租客人，无端端多了3，4米长的走道，才到达自己公司的前台区域。而且这个走道也不宽，导致客户门面较窄，附加价值不高。客户会要求减少降低有效租金。当然，从电梯出来之后，映入眼帘的是一个震撼的超高中庭空间，总比面对的一堵墙好。

Figure 3典型分租户平面

Figure 4丽泽SOHO室内效果图

比较好奇是当初物业的配套规划是怎么设计的。单纯从网上的资料看，给租户活动的公共空间，如户外绿化平台和演讲厅是没有的。从功能角度，设计并没有创新。LEED Gold，5G等是目前甲级写字楼的标配。我能看到的卖点是双层幕墙所带来的充足光照（但其中一面被电梯厅给占用了…），以及双地铁带来的交通便利性。

中小客户为了这个建筑外形来给出溢价吗？难，但不是没可能。 看能否吸引到高端公司作为主力租户，从而提高整个项目的商业定位吧。

 

Figure 5区位图

   

Figure 6c超高中空

Figure 7丽泽SOHO 剖面图

Figure 8 鱼鳞状幕墙设计 （维修费用要哭….）

图片及部分资料出处：

http://www.archcollege.com/archcollege/2019/11/46140.html

https://wenku.baidu.com/view/b9c938b305087632311212fe.html

Python研究楼市——香港住宅市场观察 20200502

        香港这几周楼市兴旺，看楼人数直线上升。我也不例外，和朋友一起朋友周围走动，了解各楼盘市况。 疫情下，楼价有些许回调。中介一直在耳边忽悠，“此时不上车，更待何时？！难得各大业主肯减价卖楼。”眼见各大媒体报道新闻时都以个位数的成交案例来代表市场风向，一怒之下，开始爬虫抓取各大重点楼盘来分析一下，以免被买在了楼市的世纪大顶。

        当然，家里电脑的数据处理量还是有限，所以这次重点抓取了港岛比较有名的楼盘进行分析，数据宽度是从1996年到2020年，大概25年的时间。 下图为标杆屋苑太古城楼价和成交量与GDP之间的相关系数（季度数据）

      在众多的前瞻性指标中，这里抓取了GDP季度变化的指标作为参照物。香港房地产交易占社会总体GDP的5%。房价与GDP的相关性为0.77，达到了较高的正向相关。根据香港政府对2020年GDP的预测（-7.8%），楼价有较大的下滑空间。

     2020本来就是一个长经济扩张期的尾声。Cov-19病毒作为一个导火索，提前引发经济衰退。当前的社会需求以及经济前景预测急剧下降。当前市场分歧的点在于衰退的幅度有多大，财政和货币政策刺激需要多久的时间才能把经济拉回正轨。 我们没有水晶球，做不到准确的预测，但我们可以通过研究过去波动区间，来给现今市场状况。下图是观察香港25年楼市来的标志事件：

标志性事件	波动幅度	恢复至前高位所需时间
1997年金融危机	-51%	168个月
2000年互联网泡沫破裂	-64%	72个月
2008-2009年美国次贷危机	-30%	20个月
2015年中国股票泡沫破裂	-20%	19个月
2018年末闪跌	-10%	7个月

      每次大型金融危机下，跌幅的范围在30%到50%。中型的股票市场波动，波动范围在20%到30%。如今，大型屋苑普遍的价格波动在5%的范围，实际上只是小幅度的微调，算不是捡便宜货。 如果是买入自住，不在意楼价波动的话，此时是买卖双方价差能拉得比较近的一段时间。但如果没有买楼的急切性，可以等待楼价进一步回调再入手。

      从投资的角度，楼价的上限在哪里？ 待下一篇研究目前香港的供给状况。

注：本篇章还会随着数据采集样本的扩大而不断更新。

负利率，绝望中的一招？

1. 负利率的真正影响

日本在无法扩大量化宽松的情况下，推出了负利率政策。央行对超出法定标准的存款准备金征收一定的款项，目的以此加大宽松的力度。市场对此举措深深的感到意外，因此当日的日本股市大涨，而日本兑美元汇率从111下跌到了120。实际上是否能够达到其预期的效果？

实际上，这更像是对量化宽松效果不再后的一个绝望中的举措，赌一把看能不能促进信贷的膨胀，达到2%的通胀目标。在国家债务已经达到一个很高的区间，无法再次利用凯恩斯主义来刺激增长时，更加激进的货币政策是必然的趋势。

从欧洲的经验看来，负利率非但不能降低借贷成本，反而是一个对银行的额外税收，提高银行运营成本，降低利润率。作为游戏的玩家，银行只有两个手段去对冲：1）把此额外的成本转嫁到借贷人的身上，实际利率上升；2）运营上追求更高利润的产品，来完成年度业绩目标。

这两个结果都不是央行所想要达到的。信贷成本上升，增幅下降，在美国加息后这个信贷收缩的大背景之下，不利于经济的发展。而银行追求利润，只能把资金投入高风险的产品当中，在此熊市的大背景之下更是危机四伏。德银和瑞银正是这样的一个例子，负面消息一出，引发地震般的抛售，整个金融市场动荡不已。况且，若银行把负利率加在了存户上，挤兑银行的风险更是不堪。 

2. 资金的动向

资金开始纷纷涌向国债等市场，令美国国债收益率到达了历史新低(1.68%)。这是一个讽刺。央行想要鼓励银行承担风险，但民情却是从去除杠杆和风险。

好消息是，房贷利率在下降，购房以及房贷债务重组的需求在增加。日本的房地产市场可能迎来新的春天。 酒店，办公楼的估值会更上一层楼。 

赌徒心理学——澳门之旅有感

之前总是想不明白我为什么有人会把钱途压在了运气这种事情上。但在自己当了一把赌徒之后，开始明白了——赌博真的能带来不一样的兴奋感。

在赌场，唯一信仰就是不断地测试自己的运气，发财。

从来没有这么直观地去观察赌徒疯狂的行为。手上的筹码在短短十多秒之内翻了几倍，又会在不久后消失殆尽。 这是一个游戏，关于几率的游戏。庄家明显占据优势，但大家仍然奋不顾身地涌进去，追寻一夜暴富的梦想。每张赌桌上都有一些被运气之神眷顾的玩家，每次出手，都收获丰富。旁边聚拢着一帮跟风的人，在那里喝彩，跟投。掀牌的那一刻气氛十分紧张，使劲搓一搓牌，鼓舞士气，然后仔细地观察每一条边，是王？还是小牌？。赢了，像是放下心头重担一样，舒了一口气，笑嘻嘻地等荷官派筹码，把最大的那个塞进衣服最深的口袋里；输了，眉头紧皱，紧盯屏幕上的对战记录，思索着其中的规律，或是在下一盘是否应该继续相信场上运气最好的人。手上筹码不多者，在那里深思，是要再拼一把，赌能不能翻盘吗？ 又或者犹豫，是时候收手，兑现自己的利润了吗?

赌场的一切，不禁让我联想起股票市场。每天看这么多的评论，为的是寻找股市短期波动的规律，然后在适当的时候下一把注，捞上一些油水。在这里，庄家是市场先生，无人知道他的脾气，时好时坏。

上一段时间的交易过于频繁，就像是进了赌场一般，测试自己对短期波动的预测准确性。其实根本不可能如愿。过度频繁地交易降低了获利的可能性。或许真应该在一段连续盈利之后，丢下股市不玩了，重回宏观经济的预测上。 

香港楼市最后一跳接近？

梁振英2016施政报告一出，香港供楼一族内心便一紧。“大量公屋私宅供应”，“政府不托市，不减辣，楼市不会永远升下去”。市场充斥着十三年楼市循环，16或者17年就是终点的论调。

楼市的保值功能在金融海啸下越发不靠谱。虽然说还有砖头在，但是一想到当年97到03年间，香港楼市大跌70%，无数人跳楼的场景不是大心脏可承受不了。当今楼价早已超越了97之巅峰，旧事重演的几率究竟有多大？ CY会不会像董伯伯一样，虽爱国爱港，却成为民众心目中的罪人？

未来供应增加，价格自然会下降，直至新的平衡点。最可怕的一点，在于市场已经形成了楼市必跌的预期，导致买家入市意愿大减。就像人民币贬值一样，强大如央行拉闸都挡不住，更何况只能不断打折提供贷款优惠的发展商？

因此，作者的朋友们都在憧憬着传说中的大跌，然后入市成为人生赢家。 但是，真正的大跌可能性大吗？

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1. 利息——上楼的按揭成本

1997年，美国处于加息周期，亚洲金融危机对新兴国家的货币汇率冲击极大。 为抵御投机大鳄对港币的冲击，任一招不断地提升银行的最优惠利率（Prime   rate）和银行拆借利率(Hibor)，使得以此作为计算基础的每月按揭供款大幅度上升。还不起钱，还不去卖楼？

如今货币环境宽松，利率仍处于低位。除非美国的利息连番上升，使得存银行的回报率远胜收租，楼市的需求才会枯竭。但是，美国仍然面临衰退的风险，美联储也无必要去以高息去压通胀，再加上美国政府债台高筑，市场预期大幅度加息的条件不存在。

值得警醒的是，以防资金过度流出香港，金管局可能超出预期地加息。那时候，冬天真的就来临了。(下图为港币兑美元汇率，正经历10年来最迅猛的下跌）

2. 楼价由一手引领二手市场进行的循环下跌

因为产品的生产周期长，发展商的供应策略延后于当时的实际需求，造成楼价高企时疯狂买地，楼价低时房子才建好卖出的情形。若供应大增，开发商就被迫求量弃价，一手市场的定价便会低于二手。 由于一手的吸引力大于二手，楼市价格的踩踏便会形成。真正值得注意的，是实质的供应增加，会从2017年开始。

周期性是房地产的一大特色，往往下跌预期一旦形成，便不可阻挡。供应增加，价格下跌，客观上打击了资金进入楼市，从而促使资金转出楼市，卖盘增加。资金的流失使得二手供应继续增加，楼价进一步下跌，形成恶性循环。

3. 中国经济硬着陆

香港的投资环境与大陆紧密相连。中国经济出现硬着陆， 会使投资者对香港的前景失去信心。不动产的流动性低，必定会大幅度被抛售。这应该是最大的威胁。而且照现在的经济形势看来，不容忽视。

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结语

资产价格的走向，在这个不正常的低息年代，能预测到趋势，但确切的时间点无法断定。高层的干预意愿是最大的不可预测点。天知道中国会不会使出大招，来个中国版QE，力挽狂澜，楼市掉头向上？

所以说，还是得引用李嘉诚的观点，“置业上楼，看上喜欢的而且有钱的话就买吧，量力而为”  。跟着大佬走，顺势而为，总不吃亏。

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内容提供作者：萝卜探索大世界

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